圍繞地方政府債務問題，應堅持疏堵結合，把“嚴堵後門”和“開大前門”協調起來，在嚴控地方政府隱性債務增量的同時，進一步加大地方債開前門的力度。這是因為，從宏觀經濟增長角度來看，當前內外部環境的壓力均較大。2018年全年基建投資增速僅為1.8%，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。2019年6月末這兩類投資增速分別恢復到3.0%和4.1%，但仍處於歷史上較低的水平，由此也拖累了名義GDP增速減緩。再加上宏觀經濟下行背景下財政收支缺口加大對地方政府形成較強的壓力。在這種情況下，需要通過政府部門特別是中央政府適當再提高其杠杆率，主動承擔起財政政策的逆周期調節職能，增加有效投資，避免由於政府支出縮減所導致的乘數效應進一步拉低經濟增長。
金融部門繼續縮表，杠杆率仍在下降
文章認為，金融部門杠杆率刻畫的是金融部門內部的資產負債關係，是金融部門運行效率的體現。資產方統計口徑杠杆率由2018年末的60.6%下降到58.7%，下降了1.9個百分點。負債方統計口徑杠杆率由2018年末的60.9%下降到58.7%，下降了2.2個百分點。資產和負債方兩個口徑間的缺口已基本消除，金融杠杆率依然在下降，銀行表外業務明顯收縮。
從銀行的角度來看，二季度商業銀行總資產同比增速為8.7%，較去年有所回升，但增幅主要來自於銀行貸款的上升。銀行同業資產占總資產的比例仍然在下降，從20.5%下降到19.6%。在銀行表外業務和影子銀行收縮的同時，我們認為可以適當放鬆信貸，尤其是對民營企業、小微企業的支持。在國有企業和地方政府隱性債務結構性去杠杆的同時，增加非國有企業和地方政府顯性債務，用銀行傳統的信貸業務和表內債權配置來形成這部分信用創造更具效率。
人民銀行2季度貨幣政策執行報告強調，要避免因金融去杠杆中所出現的結構性因素對中小銀行所產生的緊縮效應，力爭在平穩的流動性環境下繼續推進金融去杠杆工作。金融去杠杆最終的目的是讓金融機構規範自身業務、專注主業、回歸本源，更有效地服務實體經濟。
把握好穩杠杆與穩增長間的動態平衡
文章提出，第一，穩杠杆要處理好分子(債務)與分母(GDP)之間的辯證關係。
上半年杠杆率的變化，可以從分子分母兩端及其辯證關係上找到解釋。分子端來看，1季度債務增速的確較快，尤其是銀行本外幣各項貸款餘額的增速達到13.27%。名義GDP增速放緩固然也受到了外部環境的影響，但2018年對地方政府隱性債務監管過嚴也是重要原因之一。這就導致了去杠杆的兩難：削減債務容易導致宏觀總需求隨之下降，從而拉低經濟增長，而經濟增長下降通過拉低名義GDP增速反而抬高了杠杆率。這種困境導致僅僅通過控制債務水平而降杠杆的政策有可能造成拉高杠杆率的結果，這就要求穩杠杆要處理好分子與分母之間的辯證關係。
第二，將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩增長與穩杠杆的動態平衡。
2019年上半年，中國宏觀杠杆率有一個大幅的攀升，合計升幅達5.8個百分點。這相對於2017年僅上升3.8個百分點以及2018年下降0.3個百分點，杠杆率的變化態勢發生了一定程度的“逆轉”。
全年看，即便下半年仍然嚴控，杠杆率的升幅也可能會超過7-8個百分點。因此，我們認為，對於穩杠杆要有通盤考慮，特別是從提升穩增長助力的角度，需要容忍杠杆率的適度抬升。之前的杠杆率報告多次強調：杠杆之困在於體制之困；中國杠杆率的問題和風險重點不在杠杆率水平而在杠杆率的結構；宏觀杠杆率與微觀杠杆率的偏離主要在於效率之不足。因此，未來應將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩增長與穩杠杆的動態平衡。
第三，突出競爭中立，扭轉杠杆率錯配的局面。
中國債務收入比和資本收入比均高於幾個主要發達國家，這是生產效率較低的表現。通過對比也發現，中國民營企業和國有企業資產收益率有著天壤之別。過去10年中，國企債務在全部非金融企業中的占比一路攀升，也就是說非金融企業杠杆率的抬升主要源自國企債務的上升。但由於國企生產效率較低，這部分債務並未產生應有的經濟績效。這在杠杆率公式的表現上就是分子比分母以更快的速度上升。因此，需要突出競爭中立，扭轉杠杆率錯配的局面，將杠杆與效率匹配起來，優化債務資金配置，實現穩增長與穩杠杆的有機統一。
第四，在金融去杠杆和局部“拆彈”過程中應避免造成誤傷。
我們注意到，在金融去杠杆和債券清理的過程中，由於風險偏好下降等方面的原因，信用分層問題比較突出，民營企業作為中低等級信用主體，信用利差處於不利的地位。而包商銀行事件打破了同存剛兌，由於商業銀行尤其是中小銀行轉嫁負債成本、被動縮表特別是資產端收縮，帶來了流動性梗阻，加劇信用分化，民營企業風險溢價進一步上升。因此，在局部“拆彈”的過程中應避免過於激烈和簡單粗暴，以防止風險傳染並對實體經濟造成不必要的誤傷。
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