周小川：關於改變宏觀微觀順周期性的進一步探討（全文）
2009年03月26日 人民銀行網站
人們就當前金融危機的根本原因已經展開了很多討論，包括在貨幣政策、金融監管、會計准則等方面的經驗教訓等。本文旨在討論金融體系中的一些順周期性因素、可能采取的補救措施以及貨幣和財政當局在嚴重市場危機下如何發揮專業作用。本文還簡要介紹中國金融業改革以及我國應對經濟增長放緩而實施的宏觀經濟政策。本文中的部分觀點曾於2008年11月15日巴西聖保羅G20財政部長和央行行長會議上闡述過。
一、金融體系的內在順周期性特征
談到系統穩定性，我們可以借助電子工程或控制論的部分概念。在複雜系統裡，通常有多個反饋環，有些是正反饋，有些是負反饋。正(+)反饋環強化了放大作用 (類似於增效器)，從而產生自激震蕩(如同繁榮和蕭條的順周期性)和零點漂移 (如同泡沫的參照點)；而負(-)反饋環削弱放大作用，從而有助於系統穩定和零點的自我校正。近年來在經濟金融體系中，宏觀和微觀的層面上有太多的正反饋環，而負反饋環不多，因此系統呈現非常明顯的順周期性。我們現在并不需要完全重建整個系統，而是需要給系統添加幾條負反饋環，這可以充分改變系統的特性。
金融危機往往起源於泡沫的積累及其破滅。經濟學家通常著重闡述宏觀層面的順周期性，然而，在微觀層面上，目前市場結構蘊涵了一些值得關注的順周期性特征，在應對當前危機、改革金融體系時應予以解決。在現有的市場結構中，需要在微觀層面安排更多的逆周期機制(即負反饋環)，以確保金融體系更為穩健。
1.信用評級問題和來自外包的羊群現象
全球金融體系在投資決策和風險管理時高度依賴外部信用評級，從而產生了顯著的順周期性特征。信用評級業由少數幾家大型機構主導，它們幾乎提供了全部重要的評級服務。三大信用評級機構的具體評級相關性較高，它們叠加在一起產生了強大的周期性力量。經濟繁榮促使樂觀情緒產生，經濟衰退則導致悲觀。衆多市場參與者使用三大評級機構的評級結果，并作為業務操作和內部考核的標尺，在機構層面產生大量的“羊群行為”。此外，由發行人付費的評級機構的經營模式使評級過程存在很多利益衝突(發行人還給評級機構支付產品結構設計方面的咨詢費用，從而產生更多的問題)。與抵押貸款相關的結構性產品的評級模型也存在不少缺陷，在本輪由次貸問題引發的危機中，評級機構曾給予很多次貸類產品較高的評級，後來又在短期內大幅降低其評級導致金融機構大規模減計資產。
羊群現象還可以理解為正反饋環過多從而導致自激振蕩。在投資決策時，我們強調要分散投資。投資組合分散化意味著在看漲某些投資品種時，也要防備另外一些資產價格下跌。投資者多元化則意味著市場既需要樂觀者也需要悲觀者。因此金融體系不應鼓勵投資者千人一面或大家采用一模一樣的投資組合。然而，太多的金融機構的內控系統及其投行人士和交易員在內部評價、風險控制中所使用的技術路綫模型是外包的，包括前些年很多金融機構所使用的程序交易(program trading)模型也是外包的。如此普遍的系統技術的外包就造成了金融體系中千人一面的局面，產生了強烈的順周期性。對於複雜的金融產品，大多數金融機構均使用了由少數金融工程師設計的模型，這些模型在金融業使用廣泛。在一定條件下，上述模型在同一時間產生的方向性結果類似，也就是說模型結果高度相關。當全球金融業均使用上述模型時，資產價格繁榮和衰退的程度都被加劇。此外，由於市場參與者使用相同類型的模型，其行為也高度同步，從而產生了系統性風險。監管者應要求具有系統重要性的金融機構通過內部判斷來補充外部定價模型。為強化結構性產品發行人做好風險評估的動力，監管機構應要求其在資產負債表中持有一定份額的標的資產，從而減緩“發起—配售”(originate-to-distribute)商業模式產生的貸款發放過程中的道德風險和欺詐性貸款發放等問題。
從評級的使用者方面看，道德風險問題長期存在。在全球範圍內，很多規定都要求投資管理決定和風險管理做法要確保金融產品達到主要評級機構給出的一定水平的評級。這樣做使得從業人員可以搭外部評級的順風車，只要金融產品滿足了門檻評級標准就無需擔心其內在風險了。長此以往，金融業習慣了這種做法，非常依賴於外部評級并為此感到自滿。有些市場參與者似乎已經忘了，評級不過是以歷史經驗為基礎得出的違約概率的指標，它永遠不能成為未來的保證。與感到自滿一同滋生的還有投資經理產生惰性和馬虎態度，不去質疑投資組合中投資產品的內在風險。一旦問題發生，就像此次危機一樣，指責的矛頭都指向了評級機構。使用評級結果的機構(資產管理公司、金融服務企業等)應該最終對其客戶和股東負責，應對風險做出獨立判斷，而不是光把風險評估職能外包給評級機構。在必須使用外部評級時，還要進行內部獨立判斷并以此作為外部評級的補充。事實上，上述問題相當嚴重。監管者應鼓勵金融機構提高內部評級能力，減小對外部評級的依賴。中央銀行和監管機構需要出台新規定，要求金融機構外部評級的依賴度和使用率不超過業務量的50%，至少對有系統重要性的金融機構應該這樣規定。同時，有系統重要性的機構還應加強內部評級能力，對信用風險做出獨立判斷。 |
