中評社香港3月25日電／今年2月起，離岸人民幣同業拆借利率定盤價（CNH HIBOR FIXING）劇烈波動，隔夜利率和一周利率在2月第一周延續了1月末的升勢，分別飈升至8.6%、7.9%，隨後便大幅回落，並於3月初又開始節節攀升。CNH HIBOR隔夜和一周利率已從2月底的2.7%和4.0%分別升至3.4%和4.6%，同時，離岸人民幣對美元匯率也從前期6.27水平一舉突破，迅速升至6.20水平。香港市場人民幣供求劇烈失衡，顯示離岸流動性緊張。
SHIBOR對CNH HIBOR有拉動作用
中證網報道，通過跨境資本流動的種種方式，SHIBOR升高對於CNH HIBOR存在帶動作用。一方面，內地對資金的需求迫切，會使流入離岸的人民幣資金減少；另一方面，境內外利差加大帶動境外人民幣資金傾向於較長時間停留於內地賺取高息，為離岸市場流動性帶來壓力。
回溯到2013年6月-2014年4月，CNH HIBOR始終顯著低於SHIBOR。從離岸市場對人民幣的需求來看，主要原因在於：人民幣存在升值預期，離岸人民幣匯率體現得更為充分。此期間國內人民幣即期匯率收盤價均值為6.1189，而香港市場人民幣匯率定盤價均值為6.1098，匯差持續存在。而離岸、在岸匯差、利差持續存在，使貿易商和套匯者選擇從香港向內地匯入美元並於內地結匯，再將兌換的人民幣匯回香港市場（套匯）；或購買在岸的理財產品並於到期後匯回境外（套匯+套息），增加離岸市場人民幣供應，從而使離岸人民幣市場的流動性寬鬆，壓低了離岸人民幣利率。
根據利率平價理論，在資本自由流動、無交易成本、套利資金充分的條件下，我們應看到匯差、利差此起彼伏，而不應存在同時套匯、套息的可能性，但是，由於央行能夠通過匯率政策、貨幣政策干預在岸利率、匯率，中國的資本項目可兌換並未實現，套利往往需要借助經常項下的貿易途徑，有較高的成本，離岸、在岸匯差和利差得以持續並同時存在。
2014年3月17日，央行宣布將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。此後，人民幣匯率波動的可能性和幅度都有所加大，從而扭轉了市場對於人民幣單邊升值的預期，境內外人民幣匯差顯著收窄，且正負互現，離岸人民幣持續“高於”在岸的情況不再，套匯行為難以為繼。
套匯機會消失意味著從前壓低離岸人民幣利率的因素不複存在，因此從2014年5月開始，CNH HIBOR逐漸與SHIBOR趨同，且基本圍繞SHIBOR上下波動。理論上，在岸、離岸市場的利率應相互影響，但現實狀況是SHIBOR利率更為穩定，CNH HIBOR的波動性明顯更高。
我們認為現階段兩個利率的關係主要是SHIBOR拉動CNH HIBOR，其原因一是央行可以通過貨幣政策調節利率、通過對外匯市場的干預調節匯率，而這是離岸市場所不具備的；二是在離岸人民幣市場目前的廣度和深度都不及內地的情況下，在岸市場作為是離岸人民幣的源頭，資金的量級遠超離岸市場。以人民幣存款為例，截至2015年1月，中國金融機構的人民幣存款餘額高達122萬億元，而離岸人民幣存款規模僅2.4萬億元。以上兩個因素使得在岸人民幣利率對離岸人民幣利率的影響更為顯著，且離岸利率更易大幅波動。
但是，參考過去情況，CNH HIBOR如此幅度的飈升，顯然不只是受到SHIBOR的拉動，在岸因素之外，必然還有離岸自身因素在起作用。
美元強勢帶來短期流動性趨緊
美元指數的強勢是造成近期人民幣貶值壓力的主要因素。2月銀行結售匯逆差1054億元，也印證了外匯市場供小於求、人民幣匯率承受貶值壓力的實際情況。但是，在岸人民幣匯率受到人民幣匯率中間價的牽制，幾度逼近較中間價貶值2%的最大波幅，但央行能夠運用巨額外匯儲備對在岸匯率進行干預；而離岸匯率的形成是完全市場化的，不受中間價的影響，而是受外匯供求及市場預期的影響，貶值幅度明顯更大，造成今年以來境內外匯差曾多次達到100基點之上。美元指數強勢與人民幣貶值預期帶來以下兩個影響。 |
