日報：一些經濟學家認為，早在2000年左右，人口紅利已經開始下降了。你認為導致中國潛在經濟增速下降的主因是什麼？
張軍：為何經濟增速會下降到7%？我認為除了危機的外部衝擊(external shock)外，內部的主因可能是債務的突然累積。不少專家一口咬定現在是新常態，經濟增速只能維持在7%，不可再度回到8%，但我認為證據不足。今天百分之七點幾的經濟增速，遠遠低於中國經濟這些年的潛在增長率。
不可否認，2002~2012年的這輪高增長是由房地產繁榮所帶動的。房地產是資本密集型產業，因而會拉動鋼鐵、水泥、能源等上游產業。然而，給定中國的金融模式，房地產靠的是信貸，有土地便能向銀行舉債，因此信貸飛速增長。直至2007年，GDP增長高達14%，遠超潛在增長率，政府只能通過房產調控給經濟降溫。因此，潛在增長率就好像是引力(gravity)，增速過熱就會把它拉回來。
問題在於政策的調整過於激進和劇烈。中國房地產在2007年已經嚴重過熱，資產泡沫湧現。但2008年的危機使政府決定再度啟動房地產來驅動經濟，且2008年的4萬億再加之銀行的巨額信貸拖累了恢復進程。如果沒有2008年11月這一招，經濟可能會慢慢恢復適合的增速。
日報：你認為2002~2012年中國經濟增長的動力是房地產，但有人認為加入WTO和全球貿易鏈，可能是中國經濟增長更重要的推動力。而後由於金融危機導致的外需不足這一外部衝擊造成了中國經濟的“斷崖式”下降，也摧毀了全球潛在經濟增速。你如何看待貿易的影響？
張軍：就貿易對經濟的拉動，我更傾向於從供給的角度來談，而非需求，貿易對我們的生產率的持續改善作用更大，而房地產投資對需求的拉動作用更明顯。但從中長期而言，生產率決定增長趨勢，而需求則會有波動。事實上，我認為外貿對於中國潛在增長率的影響並沒那麼大，估計不超過1個百分點。
日報：那麼因貿易衝擊而損失的增長率還是否可能恢復？
張軍：我認為很難。就算全球經濟狀況回到2008年以前，中國恐怕也很難回去，因為中國的勞動力成本早已上升，這是主要原因。
日報：中國目前在採取定向刺激、降息降准等趨於寬鬆的政策，但GDP仍然不見上升。潛在生產率下降是“gravity”嗎？
張軍：說起刺激問題，重要的是看用於刺激的錢究竟去哪兒了。其實中國的錢相當部分去還債了，GDP增長不見起色的主要原因在這，不是潛在增長率太低造成的。那麼，是否我們的潛在增長率已經回落到了現在的水平？我認為沒有。一個觀察的角度是“亞洲四小龍”，它們都是最典型的貿易主導的外向型經濟，但在東南亞經濟危機時，其潛在生產率也只是掉了1個百分點，因此中國經濟為何會出現“斷崖式”下跌？除了貿易，債務等內部因素可能才是主因。
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