萬億債務置換規模遠遠不夠
日報：從債務的角度看，中國在2008年採取了大型刺激政策，這是不是今天巨額債務的重要誘因？
張軍：在2007年時，中國的房地產已經嚴重過熱，固定資產投資增長超量，資產泡沫湧現，其實在2005年就應該刹車。2008年前的10年間積累了大量信貸，需要用持續調整來使經濟增速恢復到潛在增長率。但2008年實施的三年4萬億財政支出，以及配合投放了超過14萬億的信貸，事實上拖累了經濟的復甦進程。
當中國政府在2009年底因發現投資過熱而轉向收縮政策和啟動宏觀調控時，大量在建投資項目(特別是地方政府的基礎設施和房地產開發項目)被叫停，GDP的增長率應聲跌下。看上去宏觀調控成功了，但故事並沒有到此結束，雖然項目叫停了，隱含的債務增長並沒有停止。各類債務和每年因債務而產生的利息依然在滾動中。
加州大學聖地亞哥分校史宗瀚(Victor Shih)教授對中國地方政府債務進行了研究和全面統計，他先將各種貸款的口徑查明，包括表內表外，再去找這些債務的各年規模和利率(信托、小額和委托貸款利率等)，再算出總的債務存量，並通過計算GDP增量與之進行比對，最終看出，中國GDP增量沒有太大變化，但債務規模增速較快。
據他的測算，2010年全部債務產生的利息占當年名義GDP增量的80%強，而到2012年就接近於當年名義GDP的增量，到2013年，全部債務產生的利息甚至超過當年名義GDP的增量，達到後者的140%，而到2014年，這些債務產生的利息約等於當年名義GDP增量的兩倍。
由於利息規模過大，銀行的放貸意願也逐漸減弱，開始信貸緊縮(credit crunch)，開發商、地方政府的債務鏈無法持續，便轉向影子銀行借款，並願意支付高達20%的利率。而一般企業無法承擔這種利率，於是便出現了擠出效應(crowding－outeffect)。
其實，這些債務問題在當時並不是大問題，是可以及時處置的。但是當時各界關注的只是GDP增速，直到地方政府和影子銀行的問題逐漸暴露，大家才意識到了問題的嚴重性。前不久，財政部才出台了地方存量債務置換，將利率高、不透明的短期債務置換為期限長、利率低的長期債務。此外，中央政府財政情況較好，債務僅占GDP的20%多一點，因此發債作為核銷的資本金來置換地方政府債務的空間較大。
日報：由於影子銀行的存在，目前的市場利率遠高於中央銀行的利率。債務置換完畢後，整體利率會下降嗎？
張軍：央行應該主動降息，降低無風險利率。影子銀行債務是表外債務，存在風險溢價，若想去掉溢價，就需要商業銀行願意再向開發商、地方政府貸款。例如，當年日本就將再貼現利率降至零，儘管不能徹底解決問題，但至少讓債務能夠滾動，否則會嚴重影響企業的資金流和融資能力。因此，債務存量不是關鍵，能否付息才是重點，利息規模太大將導致銀行惜貸，而只有解決了利息滾動的問題後才能集中精力解決存量債務問題。不過，要徹底解決問題還需要靠積極的財政政策來拉動。
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