中評社北京8月29日電／一季度宏觀杠杆率大幅攀升5.1個百分點，二季度僅上升0.7個百分點；上半年杠杆率共計上升了5.8個百分點。相比於2017年以來宏觀杠杆率得到有效抑制，2019年上半年則發生“逆轉”，出現了較大攀升。這是面對國內外衝擊，杠杆率走勢的重要變化。
經濟參考報國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心、中國社科院經濟研究所張曉晶、常欣、劉磊文章表示，一季度杠杆率大幅攀升，與之相對應的是一季度經濟增長的“超預期”；而二季度杠杆率增幅的大幅回落，將給後續增長帶來壓力，單季杠杆率增幅0.7個百分點的態勢恐較難持續。因此，從提升穩增長助力的角度，我們需要容忍杠杆率特別是中央政府杠杆率的適度抬升，將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩增長與穩杠杆的動態平衡。
總判斷：實體杠杆率微弱攀升金融杠杆率持續回落
文章稱，2019年1季度，實體經濟部門杠杆率有一個較大的上升幅度，一個季度的杠杆率就上升了5.1個百分點，M2/GDP上升了3.4個百分點，社融存量與GDP之比上升了4.6個百分點。從2季度的表現來看，這種快速上升的勢頭被抑制住了。相比1季度末，宏觀杠杆率上漲了0.7個百分點，從248.8%升至249.5%。雖然杠杆率水平略有上升，但過快增長的勢頭已經得到控制，整體債務水平相對穩定。金融部門杠杆率持續回落。其中，資產方杠杆率由2018年末的60.6%下降到58.7%，負債方杠杆率由60.9%下降到58.7%，降幅分別為1.9和2.2個百分點。
分部門杠杆率風險分析
居民部門杠杆率持續上升，增速與去年同期持平
文章介紹，居民杠杆率持續上升，從2018年末的53.2%增加到2019年2季度的55.3%，半年累計上升2.1個百分點，該增速與2018年2季度的2.0個百分點基本持平。短期消費貸款依然是拉動居民杠杆率上升的主要動力。
居民貸款規模達到51.7萬億，其中中長期消費貸31.7萬億，占比61%，短期消費貸9.1萬億，占比18%。住房按揭貸款是中長期消費貸款中的最主要部分，2018年末達到25.8萬億，占全部居民貸款的54%。居民總貸款的同比增速繼續下降，從2018年末的18.2%下降到17.0%；其中短期消費貸款下降幅度最大，從2018年末的29.3%下降到19.7%；經營性貸款保持穩定，從2018年末的12.3%下降到12.2%；中長期消費貸款略有回升，從2018年末的17.3%上升至18.0%，但相比一季度，增速有所趨緩。
值得注意的是，隨著房地產調控定力的不斷增強，在堅持“房住不炒”的基本定位並明確不把房地產作為短期刺激經濟手段的背景下，房地產融資政策近期全面收緊，其中也涉及對個人住房貸款和消費貸款的規範問題，包括嚴控“個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用於購房”問題。這或將對居民部門杠杆率上升產生進一步的抑製作用。隨著互聯網金融的發展，以P2P、小額貸款等形式出現的網貸規模上升，這部分貸款很多是以對居民個人貸款的形式出現的，勢必提升居民部門整體的債務水平。部分媒體及研究者基於此認為居民部門蘊含了更大的金融風險。我們認為，雖然互聯網金融的出現抬升了一部分居民的債務水平，但發展至今，規模有限，且絕大部分債務都屬於居民部門內部的債權債務關係，並沒有影響到金融體系，因此也不會產生過大金融風險。
抑制居民杠杆率快速上漲的核心在於穩定房地產市場的預期。對個人消費貸款風險也應有所警惕。在商業銀行加快零售業務轉型過程中，信用貸款快速擴張，尤其是在低年齡群體和低收入群體中不斷滲透，由此帶來局部杠杆率上升和不良資產比率提高的問題，需要給予相應關注。
非金融企業部門杠杆率反彈態勢趨緩
文章分析，非金融企業部門杠杆率從2018年末的153.6%上升到2019年2季度末的155.7%，半年上升了2.2個百分點，雖仍呈上升趨勢，但相比一季度3.3個百分點的大幅反彈已有所趨緩。非金融企業在2季度又回到了去杠杆的路徑中來，單季下降了1.1個百分點。
國企和民企的資產負債率保持穩定，但國企債務占比進一步提高。國企資產負債率由2018年末的64.7%下降到1季度末的64.4%和2季度末的64.5%，保持穩定，並且結束了2018年全年的下降趨勢。同時，工業企業的資產負債率也是略有上升，基本保持穩定，如圖所示。從影響資產負債率的具體因素來看：資產端國有企業總資產相比於2018年末環比增長了9.1%，而工業企業僅環比增長了0.6%；負債端國有企業總負債相比2018年末環比增長了8.8%，而工業企業僅環比增長了1.5%。從總體來看，國企依然在快速擴表，而以工業企業為代表的民企則增速緩慢。具體到2季度單季來看，國企的資產和負債增速都有所減慢，而工業企業與1季度增速基本相當，二者分化的走勢得到一定緩解。可以說2018年的結構性去杠杆主要體現在國有企業資產負債率下降這一特征上，但正如我們之前報告所分析指出的，這種下降主要來自於國企資產端更快速的擴張，而這在一定程度上可以歸因於2016年以來由供給側調整政策(強制去產能、環保限產)引發的利潤分配格局的改變。在強制限產導致的供給收縮過程中，上中遊行業利潤保持了可觀的增速。由於國有企業在上中遊行業中的占比較高，相應帶動了國有企業利潤增速的明顯改觀，進一步造成了權益資本累積進而資產擴張。我們認為，這種去杠杆路徑並不具有可持續性，也不利於經濟結構的健康轉型。
我們認為下一步的工作重點應從價格調控轉向更多的數量調控，在降低民企融資成本的同時，要增加民企債務的占比，有效抑制國企占比提高這一趨勢。這既需要繼續加快推進對“僵屍企業”的出清，支持國有企業依法對扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵屍企業”進行破產清算，在提高債務資金使用效率的基礎上，修復國有企業部門的資產負債表並降低負債率；同時也需要通過解決信用資質差異中的扭曲性問題、加快重塑支持中小微企業的金融業態等手段進一步加大對民營企業的信貸支持力度。近期發展改革委等部門共同發布《2019年降低企業杠杆率工作要點》，進一步強調推動市場化法治化債轉股、推進企業戰略重組和股權融資、完善企業債務風險防控機制等降杠杆的措施。這在破解非金融企業部門杠杆率畸高問題上值得期待。
政府杠杆率繼續上升
文章指出，政府總杠杆率從1季度末的37.7%升值至38.5%，上升了0.8個百分點，上半年共上升了1.5個百分點。政府杠杆率的上漲主要源於地方政府杠杆率，其從2018年末的20.4%上升至22.0%，半年累計上升1.6個百分點，而中央政府杠杆率微降0.04個百分點。
2019年上半年，全國共發行地方政府債券2.8萬億元，其中一般債券1.29萬億，專項債券1.55萬億。全部債券中，新增債券為2.18萬億，置換和再融資債券0.66萬億。2019年兩會確定的全年新增債券發行限額為3.08萬億，由於發行進度大幅前置，上半年已經用到了限額的71%，較上年同期的15.5%提升55.2個百分點。單6月份一個月就用掉了限額的近四分之一額度，約占上半年累計發行規模的三分之一。根據國務院常務會議的決定，地方新增債券的發行任務將於9月底基本結束。預計3季度還將有0.9萬億的新增債發行額度，同時考慮到一定規模的再融資債券和置換債券，以及可能出現的上年剩餘專項債券額度結轉，將繼續拉動地方政府杠杆率的提升。由於地方債的快速發行，地方政府債券餘額也從2018年末的18.1萬億升至20.2萬億，半年累計增長了12%，同期國債和城投債規模各自增長了4%和7%。地方債券規模自2017年超過國債規模後，與國債規模的差距進一步拉大，已經成為債券市場中最主要的品種。
從地方政府債券的用途來看，絕大部分都被用作了穩增長的相關支出。據財政部披露的信息，上半年新增債券資金用於棚改等保障性住房建設，鐵路、公路等交通基礎設施建設，城鎮基礎設施建設，鄉村振興等農業農村建設，教科文衛等社會民生領域，重大水利設施建設等六項領域資金投入占比達到64.8%。根據《政府工作報告》的要求，全年將安排發行專項債2.15萬億，比2018年增加了0.8萬億元的額度，主要是為重點項目提供資金支持，特別是支持有一定收益但難以商業化合規融資的重大公益性項目。6月份中辦和國辦印發了《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，明確通過加大專項債券發行及鼓勵金融機構提供項目配套融資，保障重大項目合理融資需求。尤其是優先解決必要在建項目後續融資，防止形成“半拉子”工程。但強調要堅持市場化、商業化原則，確保舉債要同償債能力相匹配，並以不新增隱性債務為前提。特別地，《通知》允許在一些合規重大項目中由專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資，並嚴禁層層放大杠杆。《通知》還特別提出建立正向激勵、依法合規予以免責兩個政策重點，旨在為做好專項債券發行及項目配套融資工作提供強大保障。
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