當前針對地方債問題的一攬子化債方案面臨如下三方面問題：一是根據地方政府債務限額來發行特殊再融資債券的空間已經明顯受限；二是白名單之外的地方投融資平台面臨較大的信用違約風險；三是重債省份新增政府主導基建投資受到行政限制，這可能導致未來經濟增長乏力和償債能力進一步惡化。筆者認為，更可持續的化債方案應至少包括以下四個方面。
其一，通過增加國債與省級政府一般債發行來置換三四綫政府債務。針對由於提供地區公共產品而形成的債務，在當地政府無力還本付息的前提下，可以通過發行國債和省級政府一般債的方式進行置換。為避免產生道德風險，衹要省級政府能够化解的，應由省級政府發行一般債進行置換。如果省級政府實在無能為力，那麼就應通過發行國債進行置換。
其二，將債務重組與股權化債結合起來，但債務重組應先於股權化債。債務重組與股權化債是處理地方政府債務的兩種不同策略。在實施這兩種策略時，應先進行債務重組，再考慮股權化債。衹有先通過債務重組把債務利息降下來、把債務期限拉長，地方政府才願意在不讓出控股權的前提下，通過轉讓部分優質地方國企的股權來主要償還債務本金。
其三，改革地方政府政績考核模式，推動新一輪央地財政關係改革。一方面，在地方政府政績考核中，應更好地統籌考慮增長指標與債務指標，以改變地方政府為了追求發展速度而大量舉債的激勵；另一方面，必須推動新一輪中央和地方的財權事權調整，讓地方政府的財權事權能够大致平衡，這樣才能保證地方政府在不舉債的前提下實現財政收支基本平衡。
其四，推動地方投融資平台轉型。隨著地方政府債務化解進程的推進，地方投融資平台的傳統職能將會基本告一段落。應推動符合條件、有優質經營性資產的城市投融資平台向經營性國企轉型，對於不符合條件、沒有經營性資產的城市投融資平台，應該果斷關停。
3.加強財政貨幣政策協調
迄今為止，中國政府已經發明了多種富有中國特色的財政貨幣金融協調操作。
其一，政策性銀行作為中國特色的金融機構，本身即是財政金融協調的產物。過去幾十年內，政策性銀行持續深耕商業銀行不感興趣的、項目本身收益率較低但社會公益性很強的、具有顯著外部性的公共產品供給領域，為中國經濟的高速增長與可持續發展做出了重要貢獻。
其二，結構性貨幣政策在一定程度上屬於財政政策與貨幣政策的結合。PSL（補充抵押貸款）可謂最為典型的結構性貨幣政策之一。PSL的操作方式為，央行通過PSL貸款給政策性銀行，政策性銀行再貸款給地方政府。PSL提供的資金最早被用於各地棚戶區改造，在2022年則被用來提供政策性開發性金融工具。在未來一段時期內，預計PSL提供的資金將被大量用於房地產行業。
其三，地方政府的土地財政與土地金融實踐，本質上是財政問題金融化的重要操作。地方政府除了通過出售土地獲得土地出讓金外，也將更多土地資源注入城市投融資平台，平台公司則通過以土地作為抵押品，從銀行獲得貸款并用於各類投資。換言之，城市投融資平台其實是地方政府以財政手段撬動金融杠杆的重要實踐，在過去十多年的地方經濟增長中扮演了極其重要的角色。
其四，政策性開發性金融工具。這是中國政府在2022年下半年推出的一個新工具，其操作方式是央行通過PSL提供資金給政策性銀行，由政策性銀行設立相關基金，地方政府申請的基建項目一旦獲得該基金立項，基建項目50%的資本金就可以通過該基金的貸款來解決。此外，政策性開發性金融工具的投貸聯動功能使得地方政府還可以藉此撬動金融杠杆。各方面信息表明，這一工具在2022年下半年成功緩解了地方政府基礎設施建設的融資困難，對中國政府在疫情背景下穩定經濟增長功不可沒。
考慮到當前的國內外經濟形勢，未來一段時期內的財政貨幣政策協調可以朝著以下幾個方向來推進。
第一，中央政府加大國債發行規模。不僅應常態化發行各種不同期限的國債，而且應同時在在岸市場與離岸市場常態化發行人民幣國債。這樣既有助於中央政府進行融資，也有助於向金融市場提供更多不同期限的安全資產，此外還有助於推動人民幣國際化。
第二，央行應在二級市場上常態化買賣國債，并將其作為調節基礎貨幣供應的主要手段。這是發達國家央行的常見做法，并不是量化寬鬆或者財政赤字貨幣化（餘永定與張一，2024）。
第三，鼓勵符合條件的省份大量發行省級政府一般債，以增加地方政府財政支出的靈活性。大規模國債與省級政府一般債的發行將顯著增加中國金融市場上的安全資產與抵押品供給，既有利於優化市場結構，也有助於推進人民幣國際化。
第四，將未來的債券市場發展和養老金融體系建設緊密結合起來。目前養老金融是中國金融發展的重要短板之一。未來養老金機構將成為中國金融市場上不可忽視的重要投資力量，且更加偏好於中長期投資，國債和省級地方債無疑將成為其主要類型之一。因此，加大國債與省級政府一般債的發行，也有助於促進我國養老金融的發展與養老體系的完善。
第五，中國人民銀行可以藉此重構貨幣政策框架，特別是重塑基礎貨幣發行機制和完善國債收益率曲綫。一方面，在21世紀之初，中國央行主要通過外匯占款發放基礎貨幣。隨著外匯儲備規模增量放緩甚至下降，中國央行後來主要依靠各種再貸款來發放基礎貨幣。而對大多數發達國家而言，央行在二級市場買賣國債是其發放和回籠基礎貨幣的最重要手段，這也是未來中國基礎貨幣發行機制的演進方向。另一方面，目前中國利率市場化的最大問題在於，雖然短期利率已經充分市場化，但短期利率向銀行中長期貸款利率的傳導還面臨諸多障礙。衹有通過深化國債市場建設，完善國債收益率曲綫，才能暢通短期利率向中長期貸款利率的傳導渠道。
除上述加強財政貨幣政策協調的具體操作外，未來的財政貨幣政策協調也需要有相應的保障措施。
一是應繼續推進人民幣匯率形成機制改革。目前反對央行降息的主要理由之一是擔心人民幣匯率顯著貶值，說明我們對人民幣匯率貶值的承受力不够。未來中國央行應繼續調整人民幣匯率定價機制，既要提高人民幣匯率的靈活性，也要避免極端情形下人民幣匯率大起大落。在當前形勢下，人民幣匯率靈活性的增強可以降低對貨幣政策放鬆的外部約束。
二是要保持適當的資本賬戶管制。在當前很多結構性問題沒有解決、很多系統性金融風險尚未消化的前提下，貿然全面開放中國的資本賬戶管制，很容易出現各種問題，甚至引發區域性與系統性金融危機。因此，中國政府仍應審慎、漸進、可控地開放資本賬戶。然而另一方面，資本賬戶管理可以變得更加市場化，如由以數量型管理措施為主轉變為以價格型管理措施為主、建立稅率隨著資本流動規模實現非綫性調整的托賓稅等。
三是要促進宏觀審慎監管與微觀審慎監管之間更好地協調。在目前的金融監管體系下，央行負責宏觀審慎監管，國家金融監督管理總局和證監會負責微觀審慎監管，宏觀審慎監管與微觀審慎監管之間的協調主要通過中央金融委員會來進行。一旦宏觀審慎監管與微觀審慎監管面臨各種衝突，那麼就應該由協調機構根據具體情況來做決策與調整。
四是要認識到人民幣國際化雖然更多是市場選擇的結果，但加強財政貨幣協調的確有助於推動人民幣國際化。財政貨幣政策協調對人民幣國際化的推動既有直接效應也有間接效應。直接效應是加大國債發行力度可以增加安全資產供給，特別是在離岸市場上增發國債的效果更好。間接效應是隨著中國經濟儘快重返潛在增速，人民幣計價金融產品的回報率將會上升，這無疑有助於吸引外國投資者增加對人民幣金融資產的持有規模。
4.加快推動改革開放進程
逆周期宏觀經濟政策并不是萬能的。要解決中國經濟面臨的深層次問題，尤其是要通過大力發展新質生產力來提振中國經濟增長的效率，就必須加快推動新一輪改革開放進程。近期召開的中共二十屆三中全會，向全社會傳達了中國政府將會加大改革開放力度的強烈信號。筆者認為，下一階段的改革開放可能會在如下四方面展開。
第一，加快構建國內統一大市場。構建國內統一大市場既是中國深化市場化改革、促進經濟高質量發展的重要戰略，也是構建雙循環新發展格局的重要支柱。這一戰略旨在打破地方保護和市場分割，實現商品、勞動力、資金、技術、數據、環境等要素在全國範圍內的暢通流動，從而提高市場效率、激發市場活力、促進公平競爭。其中，要素跨省跨市跨縣的自由流動是關鍵，而這必須要以通過地方政府政績考核機制改革來打破地方分割為前提。如果地方政府政績考核依然衹考核本地GDP，那麼地方政府一定不會輕易允許優質資源流出本地。因此，未來在地方政府政績考核體系中，應該引入要素跨區域自由流動、加速區域發展一體化的指標，且賦予此類指標足够高的權重。
第二，激發民營經濟和民營企業的活力。要切實落實“兩個毫不動搖”，優化民營經濟的發展環境，強化政策支持，加強對民營企業與民營企業家合法權益的保障，推動民營經濟實現高質量發展。筆者認為，當下制度建設固然重要，但更需要的是典型案例。通過推出典型案例，中國政府可以向民營企業傳遞支持其發展的堅定決心，從而顯著增強民營企業的信心和預期。此外，加大教育、醫療、養老、通信等服務業領域對民營企業的開放，也有助於提振民營投資的積極性與熱情。
第三，加快圍繞新市民的城市化。據估算，在未來10-15年內，大約有2億新市民將進城定居。為便利農民工在城市定居并順利實現新市民的身份轉化，一方面可以在風險可控的前提下加快推動農村土地流轉機制改革，以增加農民的財產性收入；另一方面則要轉變房地產發展模式，例如創建把農村土地流轉、城市商品房收儲與保障性住房供給三者掛鈎的新模式。
第四，推動高質量對外開放。一是用好國內的自貿區與自貿港。現階段省級自貿區與自貿港數量已經很多，但做得很好且有特色的并不太多。各自貿區與自貿港應結合自身資源禀賦與比較優勢，推出差異化的對外開放舉措。此外，在岸建設離岸金融市場可能成為下一階段中國金融市場開放的重要領域。二是建設好香港離岸市場。在未來中美博弈加劇的大背景下，香港的對外對內窗口意義有望重新上升，為此維持香港市場的特殊性至關重要。三是讓國企、民企、外企實現真正的國民待遇。這需要從法律、政策、監管與市場准入等多個層面進行努力，確保各種所有制企業都能在公平環境中競爭和發展，共同推動經濟社會高質量發展。
（全文刊載於《中國評論》月刊2024年11月號，總第323期，P104-109） |
