中評社╱題：當前形勢下中國財政貨幣政策如何更好地協調發力 作者：張明（北京），中國社會科學院金融研究所副所長／研究員，國家金融與發展研究室副主任；張鵬（北京），中國社會科學院金融研究所博士後、國家金融與發展實驗室研究員；王瑤（北京），中國社會科學院金融研究所博士後、國家金融與發展實驗室研究員
【摘要】中國經濟面臨結構性放緩與周期性壓力相互交織、經濟增速放緩與系統性金融風險上升相互交織的衝擊，再叠加微觀主體信心與預期低迷，使得經濟增長的穩定性和可持續性面臨挑戰。為更好地實現經濟社會高質量發展，財政與貨幣政策需要從四個層面更好地協調發力：一是宏觀經濟政策總量發力，二是積極穩妥化解系統性金融風險，三是加強財政貨幣政策協調，四是加快推動改革開放進程。
一、當前的國內經濟形勢
當前，中國經濟面臨結構性放緩與周期性壓力相互交織、經濟增速放緩與系統性金融風險上升相互交織的衝擊，再叠加微觀主體信心與預期低迷，使得經濟增長的穩定性和可持續性面臨挑戰。
1.經濟增長的結構性放緩
當前中國經濟增長呈現出結構性放緩的特點，集中表現於潛在增速、全要素生產率與勞動生產率增速的集體下行。
其一，人口年齡結構在工作人口與總人口“雙達峰”之後，再叠加低生育率，這意味著未來人口老齡化形勢極為嚴峻。國家統計局數據顯示，2010年中國工作年齡人口（15-59歲）達到頂峰（9.4億），2021年中國總人口達到頂峰。人口“雙達峰”意味著未來中國的勞動力數量占比將會持續下降，老齡人口占比會逐漸上升，中國人口數量的紅利已經開始消失。
其二，全球化紅利減退和出口驅動增長模式受限。在全球化進程遭遇逆流、中美貿易摩擦不斷深化的背景下，中國出口產業面臨的挑戰日益增加。一方面，傳統產業的出口市場增長空間受限；另一方面，雖然近期新興行業出口成為新的增長點，但這些行業也面臨著特定潛在風險。如果未來發達國家針對中國“新三樣”（電動汽車、鋰電池、太陽能組件）出口集體采取貿易保護主義措施，上述行業將會面臨較大調整壓力。
其三，技術創新的後發優勢正在減弱。發達國家尤其是美國對華技術遏制措施日益嚴格，美國政府加強了對中國科技領域的出口管制，尤其是在半導體等關鍵技術領域。近年來，雖然國內技術自主創新蓬勃發展，但中國企業依然面臨一些“卡脖子”技術的制約，且資本市場表現不佳制約了金融對科技創新的支持。從整體上而言，自主技術創新的速度還不能充分填補後發優勢下降的空白，導致全要素生產率與勞動生產率增速顯著下行。
其四，雙碳目標與綠色轉型使傳統增長模式變得更加難以為繼。2020年9月，中國領導人明確提出了2030年碳達峰和2060年碳中和的宏偉目標。雙碳目標與綠色轉型一方面有助於提高中國經濟增長的可持續性，讓增長變得更加資源節約與環境友好，但另一方面也意味著若干傳統行業面臨重大調整壓力。在新舊增長模式轉換期間，經濟增長速度可能明顯下降。
2.經濟增長的周期性下行
中國經濟當前面臨顯著的周期性下行壓力，主要表現為總需求不足和負向產出缺口。
一方面，總需求不足仍是掣肘經濟增長的最重要因素。截至2024年9月，PPI同比增速已經連續24個月呈現負增長。在人口老齡化加劇的背景下，勞動力市場上依然出現了年輕人失業率高企的現象。通脹與就業數據足以印證當前中國經濟的主要矛盾是總需求不足。
另一方面，經濟增長的“三駕馬車”目前均面臨特定壓力。新冠疫情與行業調整造成居民部門收入增速下降與消費者信心較弱，這無疑會影響居民消費增長。房地產行業面臨趨勢性調整壓力，地方政府普遍債務高企，造成房地產與基建投資增速下滑。全球經濟增長疲軟、全球生產鏈與供應鏈碎片化、主要大國經貿摩擦加劇，這無疑會影響中國出口增長。
3.系統性金融風險上升
當前，中國系統性金融風險主要表現為房地產風險、地方政府債務風險與中小金融機構風險。首先，中小金融機構風險在很大程度上取決於房地產風險和地方政府債務風險的演進，即前者是後者的結果而非原因。其次，地方政府債務風險雖然值得高度重視，但相較於房地產風險而言，其潛在危險性相對較小，這是由於中央政府具備充足的財政空間以應對地方政府可能出現的債務危機。再次，房地產風險當前是中國系統性金融風險中最為緊迫的風險，對於守住不爆發系統性金融危機的底綫而言，成功防範、化解房地產風險至關重要。其一，中國是以銀行間接融資占主導的金融體系，這種體系抵禦股市波動的能力較強，但卻難以承受房地產市場的深度調整。其二，房地產是中國居民最重要的資產類型，房地產價格深度調整所帶來的巨大負向“財富效應”可能對中國消費增長造成嚴重衝擊。其三，中國地方政府深度依賴土地財政與土地金融，以至於地方政府綜合財力的一半左右來自房地產，這就意味著，房地產行業深度調整將會造成地方政府綜合財力大幅縮水，這將導致地方政府債務風險變得更加嚴峻。其四，中小金融機構對當地房地產開發商與地方融資平台提供了大量直接或間接貸款，一旦房地產風險爆發引發了地方債風險，那麼中小金融機構將會遭遇巨大的調整壓力。
4.微觀主體信心和預期低迷
在當前經濟環境下，微觀經濟主體的信心和預期普遍低迷，其直接結果是微觀主體加杠杆的意願和動力不足，導致金融指標表現較為低迷，例如M1同比增速和人民幣貸款增速乏力。金融指標低迷意味著消費與投資增長不盡如人意。
首先，在新冠疫情、房地產市場趨勢性調整等衝擊下，中國居民部門尤其是中低收入家庭感受到前所未有的收入增長壓力，降低對可選品與耐用品的消費就成為自然選擇。其次，民營企業正面臨信心挑戰。一方面，民營企業受到新冠疫情的衝擊更為明顯，因為服務業企業更多是民營企業；另一方面，近年來實施的一系列收縮性行業調控政策使得民營企業感受到在市場准入與政策支持方面更大的不確定性。再次，在各方面壓力下，地方政府推動經濟增長的能力與積極性有所下降。其一，當前地方政府面臨的考核與問責任務相當繁重複雜，這可能會影響其專注於經濟發展的精力。其二，地方政府債務（包括顯性債務和隱性債務）對地方政府的財政自主性和政策空間構成了制約。其三，地方債務壓力可能導致地方政府官員的實際收入顯著下降，從而可能影響其工作積極性。
二、財政政策與貨幣政策如何更好地實現協調發力
在當前國內外經濟形勢下，中國的財政貨幣政策操作可以從以下四個角度展開：財政貨幣政策總量發力、積極穩妥化解系統性金融風險、加強財政貨幣政策協調、加快推動改革開放進程。
1.財政貨幣政策總量發力
考慮到當前中國經濟面臨總需求不足與負向產出缺口，財政貨幣政策必須在總量上明顯發力。
一方面，中央財政政策必須突破3%的赤字率迷思，或者顯著擴大名義赤字率，或者加大特別國債發行規模。在家庭消費需求與企業投資需求雙雙較為疲弱的背景下，擴張性貨幣政策的效果不佳，因此應該通過擴大政府支出來刺激總需求，并帶動居民消費與企業投資增速回升。具體而言，財政政策應做到以下兩點。第一，在總量上更加寬鬆。第二，在財政支出結構上應更多向居民部門傾斜。其一，中低收入家庭在三年疫情中收入增長明顯受損，因此需要國家提供財政補貼來緩解收入下降對消費的衝擊。其二，中國政府可以借鑒發達國家經驗，通過提供到期作廢的消費券來避免政府現金補貼轉化為居民儲蓄而非當期消費。
另一方面，貨幣政策應拋卻對本幣匯率貶值的顧慮，更大幅度調降基準貸款利率，這樣才有助於降低融資成本，刺激居民消費與企業投資。對中國這樣的大國經濟而言，本國貨幣政策獨立性要比匯率穩定更加重要，因此中國央行依然應該推動降息。此外，考慮到當前中國商業銀行存貸款利差處於歷史較低水平，為降低不對稱降息顯著侵蝕商業銀行利潤空間，商業銀行也應在行業自律組織的帶動下集體調降存款利率。值得贊賞的是，2024年9月24日，央行與金融監管機構出台了超過市場預期的貨幣金融政策，已經發揮了一定的效果。
2.積極穩妥化解系統性金融風險
目前中國房地產市場面臨兩大問題，一是如何化解存量風險，二是如何尋找未來發展空間。房地產市場存量風險表現在頭部民營房企流動性緊張、一綫城市核心地區房價持續下跌、三四綫城市商品房庫存大規模積壓等三個方面。解決方案是分類施策、對症下藥。
針對頭部民營房企流動性緊張叠加房地產銷售收縮引發的現金流不足風險，應借鑒美國政府在次貸危機爆發後的救市經驗，考慮由省級政府參股本省頭部民營房企（例如由省級政府購買頭部民營房企10%的股份），待危機渡過後再行退出的做法。這一舉措將會顯著提振金融機構對頭部民營房企的信心，提升後者的融資能力。大概率而言，地方政府將會從上述股權投資中獲得收益，因為這種投資屬於低買高賣的穩定性投資。
北京、上海、深圳應該效仿廣州，儘快全面取消限購措施，通過引入外部新增需求來穩定房價。這樣做既有助於穩定一二綫城市房價，也有助於提振主要市場位於一二綫城市的頭部民營房企的銷售，幫助後者緩解由於房地產銷售收縮帶來的現金流不足問題。
針對三四綫城市商品房庫存大規模積壓風險，可考慮由地方政府出資設立相關基金，用較低價格從開發商手中收購過剩商品房，再將其轉變為保障性住房來滿足新市民居住需求，為進城定居的新市民以及大學畢業生提供住房服務。考慮到地方政府財政資金大多捉襟見肘，這種住房基金的資金可由中央政府發行特別國債來提供。為了避免產生新的尋租行為和道德風險，需要通過引入反向拍賣的市場化機制來進行收購。例如，一個城市的政府可以根據測算的未來人口流入情況，在每年年初給出今年將會完成收購的商品房套數，并給出住房面積、裝修狀況、小區配套等方面的限定，然後由房地產開發商來進行投標，價低者得，同時應保證招投標過程的透明度與公開性。
房地產市場的未來發展方向，很可能將從以增量擴張為主轉變為以存量更新與轉化為主。中國衆多城市的存量商品房存在廣泛的更新改造需求。央行提供的補充抵押貸款（PSL）與政策性銀行將在未來中國房地產市場的存量更新與轉化中扮演重要的融資角色。此外，諸如住房抵押貸款支持債券（MBS）、房地產投資信托（REITs）之類的房地產金融產品未來也很可能會更加受到青睞。
|
